百度回港上市的重量級信息已經(jīng)發(fā)布：百度3月12號開始全球發(fā)售，共計發(fā)售9500萬股，最高定價不超過295港幣，相當于這次回港上市融資額不會超過36億美金。

從這次整體上市安排上來看，無論是融資額——50億美金以內(nèi)、發(fā)股量—占總股數(shù)的5%，以及香港與國際5：95的配售比例來看，都是最近幾個回港上市公司的標準操作手法。

這里看起來不太厚道的地方主要在于定價：按照最近一天的收盤價，百度定價的最高溢價接近12%，如果此次發(fā)行的股份若全為新股增發(fā)，股權稀釋后，實際相當于定價比目前的市價高出了接近14%。

不過，以往幾家不缺錢的互聯(lián)網(wǎng)大廠，譬如阿里、網(wǎng)易、京東等，回香港時候最終的定價，相比美股當時市價大約都會給出3-4%的折讓，給香港投資者發(fā)個見面禮。

而作為互聯(lián)網(wǎng)老牌，不缺錢的百度賬上躺著兩百億美金的現(xiàn)金資產(chǎn)，按照回港上市前輩的調(diào)性，沒有錙銖必較的必要，估計百度最終會給出一個有誠意的實際定價。

再考慮到回港后，海外指數(shù)，如MSCI、羅素等，可能會快速把百度調(diào)入相關指數(shù)，從而帶來被動資金的配置。

我認為追求短期收益的打新族，雖然不用奢望吃到大肥肉，但虧的幾率基本也可以排除。

而更多數(shù)投資者想知道的是回歸之后的百度，能否在更熟悉自己的投資人群體中改寫自己的資本市場故事？百度還剩下多少重估空間？

畢竟，回港之前市場對阿波羅與智能云（AI、Big Data、Cloud）再認知后，百度在美股已經(jīng)大幅重估，股價從130美元/ADS拉漲到260左右，漲幅高達100%。

這篇文章，我就來為大家扒扒百度到底有哪些家當，掂量掂量這些家當值多少錢，回答上面這個問題。

我們知道，百度在集團層面的資產(chǎn)主要包括了以從PC時代過繼的、以廣告為主的百度核心業(yè)務，以及移動圖文時代孵化出來的唯一拿得出手的娛樂資產(chǎn)——愛奇藝。

本篇重點聊聊百度核心資產(chǎn)——百度廣告、百度阿波羅、智能ABC、小度音箱/DuerOS等的可能空間。

移動主盤廣告，日暮西山 vs回光返照

當下百度APP矩陣，除了手機百度（“手百”）之外，還有輸入法、好看視頻、地圖、網(wǎng)盤、知道/貼吧/文庫/閱讀等等。

如果把他們作為廣告庫存的基礎資產(chǎn)的話，變現(xiàn)價值最高的目前只有手百APP，而變現(xiàn)途徑就是再熟悉不過的搜索和信息流廣告。

我在之前《互聯(lián)網(wǎng)廣告展望：厘清 2021 業(yè)績修復 “真” 與 “假”》提到過，廣告庫存端競爭首先是從用戶量和用戶時長兩個維度來展開的用戶注意力爭奪。

再看百度，根據(jù)財報，三季度和四季度，手百MAU基本沒變，都是5.44億；DAU是2.1億，基本也在停滯狀態(tài)。而且從時長上來看，百度的盤子基本已經(jīng)停滯。

數(shù)據(jù)來源：QuestMobile，海豚整理

百度在廣告變現(xiàn)的程度上，我引入一個用戶體量和時長差距不大的快手來對比：一個日活用戶在百度體系內(nèi)逛一個小時，大約能夠給百度創(chuàng)收六毛錢廣告收入，而快手僅僅兩毛錢。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，海豚整理（百度時長含愛奇藝，快手是基于公司年底估算值）

作為變現(xiàn)效率同樣較高的信息流廣告代表，顯然快手和百度代表是兩個極端，百度是廣告變現(xiàn)的極致狀態(tài)，而快手則是明顯的弱變現(xiàn)狀態(tài)。

但目前的問題是，廣告大盤是廣告主基于收入預期的一個相對存量池。在與廣告新勢力的同臺競技中，百度由于用戶時長、用戶量及轉(zhuǎn)化效率空間均已觸頂，百度的搜索廣告盤子很難逆風翻盤。

以百度為代表的搜索廣告大盤后續(xù)前兩年持續(xù)萎縮之后，未來兩年估計也很難走出大幅的反彈?？梢曰緮喽?，百度所代表的傳統(tǒng)搜索基本已經(jīng)一去不返。

數(shù)據(jù)來源：艾瑞，海豚投研整理

百度過去兩年能夠稍優(yōu)于搜索大盤的原因，我認為，在好看視頻在沒有明顯沖入一梯隊短視頻玩家的情況下，應該靠手百的信息流業(yè)務勉強支撐門面。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，海豚投研估算

以上內(nèi)容一句話總結(jié)，已是極致變現(xiàn)狀態(tài)的百度在長周期中爭奪廣告主預算的Alpha能力已基本清零。

但短周期來看，百度廣告的一個向上因素是，廣告行業(yè)本身的景氣度在持續(xù)回升，百度可以吃到行業(yè)Beta修復。

這在主要廣告平臺，如分眾、微博，甚至百度自身的電話會與業(yè)績/指引中均能找到確定性的信號：

百度自己在剛剛過去的四季度財報中把一季度廣告的收入同比增速給到了26%-39%，顯著高于市場預期。

且百度在與部分投資人的溝通中也強調(diào)，2022年投放凍結(jié)的一些線下O2O、金融等小廣告主也在恢復投放，對廣告收入形成邊際的改善支撐。

所以，百度重估故事中，廣告部分暫時不講長周期的日暮西山，更強調(diào)短周期的回光返照，也就是廣告行業(yè)今年甚至明年的邊際改善，功能上是給百度估值修復加上一個相對牢靠的安全墊。

從移動圖文到移動視頻，打爛的手牌能否推倒重來？

在百度重新描繪的C端移動互聯(lián)故事線中，還包括了用戶服務價值鏈的延伸：

在陣營級別的互聯(lián)網(wǎng)大廠中，只有百度一家是過度依賴廣告單一途徑對用戶資產(chǎn)進行變現(xiàn)，其他玩家如快手、頭條，甚至B站變現(xiàn)均處多點開花狀態(tài)。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，海豚投研估算（百度集團的增值收入主要指愛奇藝會員與版權轉(zhuǎn)授權）

如果回溯出現(xiàn)這一現(xiàn)狀的原因，百度并非沒有嘗試：

移動圖文時代資產(chǎn)，百度從重金砸買應用分發(fā)-91無線開始，后續(xù)自身體系孵化的百度糯米基本清零、百度外賣賣身餓了么，去哪兒賣給攜程等等。到現(xiàn)在，能變現(xiàn)成現(xiàn)金和股權都已變現(xiàn)，其他基本已銷聲匿跡。

只是移動互聯(lián)走到移動視頻時代，全網(wǎng)流量基本被巨頭瓜分，巨頭流量割據(jù)態(tài)勢基本確認，小程序的出現(xiàn)讓當下的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)成了巨頭流量的再分發(fā)。

也是基于此，作為巨頭的一極，百度看到了“推倒重來”的希望：它從2022年底，百度估值及其低迷之際，開始重新梳理了C端業(yè)務思路，利用自己6億的流量盤去開拓電商、娛樂等各類小程序，引入有贊等SaaS服務商，試圖重塑百度的C端移動故事。

在我看來，百度在資本市場一片質(zhì)疑聲與不解中去購買YY，也是這一新思路的延伸。不妨摘一段李彥宏在電話會中的解釋：

“a 成熟環(huán)境下，standalone直播平臺生存艱難，背靠大樹有流量”

“b. 我們流量大，過去只做了廣告變現(xiàn)，非廣告業(yè)務還有很大拓展空間”

“c. 作為一種媒體表達形式，直播秀場打賞，還可以做知識直播，還可以直播購物等。在我看來，它的地位可以和短視頻、圖文齊平?！?/p>

也是基于此，盡管中間出現(xiàn)了渾水做空YY的小插曲，但百度拿下YY已勢在必行。

據(jù)了解，YY交易今年中基本能夠塵埃落定，后續(xù)百度大概率自身流量投食YY直播，讓YY直播成為百度在移動視頻時代其中一環(huán)，尋求1+1>2的可能性。

不過，當前在這一故事線上，百度推進整體相對緩慢，考慮它在圖文時代的執(zhí)行過往，對于百度是否真能再把除廣告之外的增值/電商等業(yè)務續(xù)上。

我對后續(xù)進展會謹慎看待，短期此類投資我的判斷是：賬上現(xiàn)金+流量的淺層次盤活。

押注下一個時代

百度在美股重估的故事——除了廣告邊際修復帶來的安全墊，更多是以智能駕駛為核心的工業(yè)互聯(lián)資產(chǎn)的重估。

百度的工業(yè)互聯(lián)資產(chǎn)主要兩個，一個是阿波羅部門所代表的智能駕駛業(yè)務；二是智能云部門所推動的偏重應用層的智能云業(yè)務。

1、先看智能云（PS.百度智慧交通解決方案的收入也是計入了云業(yè)務中）

百度云由于偏重AI層，對客戶而言錦上添花重于雪中送炭，在疫情中明顯跑輸了阿里云、騰訊云等同行，市占率有明顯下滑。

數(shù)據(jù)來源：IDC咨詢

疫情后百度回暖速度較為明顯，四季度百度云的收入增速已經(jīng)達到了67%，但相比同行，如阿里云大體量之上50%+的增長并不算驚艷。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，海豚投研估算

整體來看，公有云作為一個規(guī)模效應明顯的行業(yè)，百度云的江湖地位具體老大和老二相對較遠，我在估算中按照2022年收入的8倍PS來估算，區(qū)別于對阿里云12倍PS的龍頭溢價。

2、智能駕駛

由于自動駕駛業(yè)務已被市場反復講，我這里只做簡單的總結(jié)。百度自身對造車業(yè)務描繪了三條商業(yè)路線圖：

a.智能駕駛——百度阿波羅主要對標Waymo和Cruise。目前，百度自動駕駛領域，無論是測試里程數(shù)、以及兩次人工干預之間能夠行使的里程數(shù)，以及在國內(nèi)所拿到的智能駕駛牌照數(shù)上均明顯領先國內(nèi)同行。

智能駕駛可能變現(xiàn)方向主要有（1）自建車隊，如Robotaxi、Minibus智能運營型車隊；（2）向現(xiàn)有出行公司的運營服務方授權整體的智能駕駛技術解決方案（如出租車公司，滴滴等）

b.智能駕駛模塊化方案——目前推出的有基于阿波羅L4級別自動駕駛的純視覺輔助駕駛方案ANP、自動泊車服務AVP，高精地圖等。

另外還有在IoV與車載娛樂方向上的阿波羅Duer OS、手機屏到車載屏的投影CarLife+，以及智能后視鏡度小鏡等。

c.智能交通與智慧城市——主要是百度的車路協(xié)同解決方案，幫助城市打造智慧城市。目前簽約城市如廣州、合肥等。

智能駕駛業(yè)務從商業(yè)化角度來看，主要在于賽道較為寬廣，商業(yè)化落地預期有提前的希望，從而帶來的認知重估。

作為百度在美股重估的核心因素，百度飆漲之前在投行大多數(shù)的估值判斷中，對阿波羅業(yè)務基本不做估值，規(guī)模的商業(yè)化落地時間太長，對百度當前的收入貢獻幾乎可以忽略不計。

但中國造車三傻的瘋狂上漲，加上特斯拉硬+軟的雙邏輯，讓市場迅速對百度的智能駕駛業(yè)務進行估值糾偏。

估值

通過以上總結(jié)，我們可以整體看出，美股版百度的2022年底的重估一句話總結(jié)：新業(yè)務價值再發(fā)現(xiàn)+廣告邊際修復安全墊。

要探討回歸之后除卻增量資金帶來的短期提升外，更重要的命題是沿著這兩條線還剩多大的重估空間。我用兩種方式做了粗略測算：

（1）DCF

基于通過（一）至（三）點對于百度業(yè)務的梳理，加上近期成本費用結(jié)構(gòu)趨勢重新調(diào)整了百度的估值：

集團報表中分拆百度核心與愛奇藝，對百度核心單獨估值；

按照廣告業(yè)務短線邊際改善，長線增速持續(xù)放緩；

創(chuàng)新業(yè)務漸入收獲期后投入逐步顯現(xiàn)，帶動創(chuàng)新業(yè)務從毛虧逐步走向毛利轉(zhuǎn)正;

費用結(jié)構(gòu)上百度不斷縮減聯(lián)盟廣告類型收入，帶動營銷費用短期內(nèi)改善，后期走穩(wěn)；

未考慮購買YY；

最終按照11%的折現(xiàn)率，與3%的永續(xù)增長率，百度DCF估值309美元，相比目前價格265，大約有17%的上升空間。

考慮到目前10年期國債對于百度創(chuàng)新業(yè)務估值的可能影響，我的判斷是，美股重估之后回歸的百度，中期對港股投資人來說，有吃肉的機會，但也不算太肥。

（2）分部加總

另外，為了測算可能的股價彈性，我還對百度不同的資產(chǎn)一個個拉出來分拆，進行了分部加總方法的估算。

核心廣告按照利潤增速預期，給予2022年廣告經(jīng)營利潤13倍PE，估值600億美金；

愛奇藝按照股權與折價單獨算估值，估值90億美金；

百度云給予2022年收入，給予8倍PS，估值170億美金

阿波羅與造車業(yè)務根據(jù)同行來拆算估值，給予200億美金；

DuerOS與智能硬件按照上次該業(yè)務融資估值給予23億美金估值；

百度賬上剔除有息負債后的凈現(xiàn)金大約145億美金。

未考慮YY買入問題；

在這種測算方式下，大約意味著百度390美元/股的價值，相當于50%的釋放空間。

但要注意的是，這種實際是一種非常釋放估值的可比測算方式，沒有考慮到宏觀層面流動性收緊與無風險收益上升的風險，達到這一空間后續(xù)回報可能很低。

作者：海豚投研

來源：海豚投研（ID:haituntouyan）