劉朝晨 | 信中利集團(tuán)董事總經(jīng)理、合伙人，正和島對路投資學(xué)院導(dǎo)師。公司曾被《數(shù)字財富》評選為中國最具實力的50家VC之一。

活動：“正和島對路投資學(xué)院課程” 筆記俠作為合作方，經(jīng)活動方和演講者審閱授權(quán)發(fā)布。

筆記：筆記俠 吳桐 ?深度好文：5910字 | 6分鐘閱讀

全網(wǎng)首發(fā)筆記

我們信中利從1999年創(chuàng)立到現(xiàn)在，已經(jīng)有17個年頭了。我們伴隨著中國整個風(fēng)險投資和股權(quán)投資發(fā)展的全進(jìn)程，第一個五年我們做中國風(fēng)險投資以TMT(科技、媒體和通訊)為主，以歐洲個人家族和私人財團(tuán)為主要資金來源，以香港、新加坡、美國為主要推出渠道，可以說是市場（投資標(biāo)的）在內(nèi)兩頭（融資、退出）在外。

第二個五年，我們在做外幣VC投資的同時開始做外幣PE(私募股權(quán)投資)，讓PE基金在國外資本市場上市，當(dāng)時主要針對中國和印度這樣的新興國家中自然資源等行業(yè)，因為大量人口基數(shù)和經(jīng)濟(jì)高增長而產(chǎn)生的規(guī)?；?。

從22年開始國內(nèi)有了創(chuàng)業(yè)板，退出渠道上來講多了選擇，大量以管理美元基金為主的投資人和投資機(jī)構(gòu)開始并行設(shè)立人民幣基金，于是，信中利的第三個五年開始增加了人民幣PE基金，并逐步擴(kuò)展到人民幣VC基金、成長性基金和并購重組基金。而去年，信中利人民幣投資和基金管理業(yè)務(wù)在新三板掛牌，開啟了第四個五年的新里程。

在幾個歷程中，幾個時間節(jié)點(diǎn)體現(xiàn)出我們自己的特點(diǎn)是反應(yīng)速度很快、善于把握市場和行業(yè)的動向及機(jī)會；另外，我們項目直投比例也高。2022年、2022年時我們設(shè)立的基金中自耦資金出資比列高達(dá)30%－50%。

我的體會是：在中國無論做創(chuàng)業(yè)還是做投資，你都面臨著一個特別大的挑戰(zhàn)，就是整個市場的快速變化。從系統(tǒng)性、政策性的變化到行業(yè)引起的一系列變化，以及在快速發(fā)展過程中，整個人文環(huán)境的不斷變化，而產(chǎn)生的由量變到質(zhì)變的轉(zhuǎn)變節(jié)點(diǎn)，和爆發(fā)節(jié)點(diǎn)突然出現(xiàn)，有時候你很難用非常規(guī)范化和量化的公式預(yù)測。

今天在座的以企業(yè)家為主，大家面臨的問題和要思考的東西，大方向和大策略上來講是一樣的，也就是你的快速應(yīng)變能力。

在極速發(fā)展的過程中，如何能夠識別所謂的機(jī)會和自身團(tuán)隊的核心能力，以及你可以整合和有效嫁接的資源，是處于目前經(jīng)過中國風(fēng)險投資和PE、成長期發(fā)展的幾個階段之后，我們在第四個五年階段也在重點(diǎn)思考的問題。

我認(rèn)為，目前中國投資家和企業(yè)家們在共同思考的一個核心點(diǎn)，就是由原來的木桶理論到長板理論的轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)變不是由一個極端走向另一個極端，是根據(jù)不同機(jī)構(gòu)和不同企業(yè)在不同階段，如何以一己之長整合資源、嫁接資源產(chǎn)生化學(xué)反應(yīng)平衡，和把握能力，同樣其效率也關(guān)系到你的應(yīng)變能力。

大家可能會說關(guān)注趨勢，如果我們對大方向有 3-5年預(yù)知，對細(xì)分行業(yè)有2-3年預(yù)知，我們挑到非常不錯的人和團(tuán)隊進(jìn)行播種、布局，我們就有預(yù)見性地在細(xì)分領(lǐng)域跑到相應(yīng)的位置。這也是各個企業(yè)家做企業(yè)需要有的前瞻性邏輯，但這個前瞻性戰(zhàn)略把握的量，我個人認(rèn)為在目前中國市場環(huán)境里有3年的把握已經(jīng)是一個很好的周期。

談到應(yīng)變、快速反應(yīng)能力，大概時間節(jié)點(diǎn)的預(yù)知和把控，你要選你的細(xì)分行業(yè)。

細(xì)分行業(yè)大家各有各自的選擇，不同于當(dāng)初很容易找到的百度、搜狐、華誼兄弟這樣的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。我們目前從TMT里面找出更細(xì)分行業(yè)，比如我們對人工智能是非常關(guān)注的。

人工智能是一個寬泛概念，你看哪一個模塊需要結(jié)合你團(tuán)隊的優(yōu)勢，和你能整合的資源快速梳理競爭力，并作出成果。

舉個例子：

最近我們投的一個人工智能腦科學(xué)的開發(fā)研究平臺企業(yè)，圍繞人工智能有很多企業(yè)從各個角度有做應(yīng)用、有做基礎(chǔ)的，就像互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有做電商、有做內(nèi)容提供的。面對這個行業(yè)有專門提供鐵鍬和工具的企業(yè)，這樣的企業(yè)就是為人工智能腦科學(xué)研究提供從硬件到軟件系統(tǒng)性的研究開發(fā)平臺的。

這種研究平臺既有專屬設(shè)備，因為人工智能產(chǎn)業(yè)的應(yīng)用，往往是一些科學(xué)研究所和重要的lab實驗室，以及具體的行業(yè)結(jié)合和延展的研究，這種設(shè)備要在通用設(shè)備里面有一些增值型的開發(fā)。

除了這點(diǎn)，做人工智能需要大量數(shù)據(jù)共享和大量數(shù)據(jù)積累，云計算、云存儲、大數(shù)據(jù)（big data）這三樣是一個基本層和應(yīng)用層等多層的構(gòu)建，我們已經(jīng)投資了幾家優(yōu)秀的企業(yè)。

AR（增強(qiáng)現(xiàn)實技術(shù)）

但對于有些行業(yè)目前發(fā)展階段相對早，我們還在不斷研究審慎布局，就像去年大家談得比較多的VR（虛擬現(xiàn)實）和AR（增強(qiáng)現(xiàn)實技術(shù)），我們?nèi)ツ觊_始看了多家公司，除了重點(diǎn)跟蹤研究的少數(shù)幾家以外，國內(nèi)不論是設(shè)備、合成拼接內(nèi)容、元素捕捉以及細(xì)分行業(yè)應(yīng)用等，很多都是早期階段，并且有大量偽VR存在。

我們更愿意看到哪怕在細(xì)分行業(yè)里，能做底層平臺性的基礎(chǔ)技術(shù)，或者你提供的工具和方案，能為細(xì)分行業(yè)里早期進(jìn)入者產(chǎn)生互動和鏈接，以及隨著該行業(yè)的不斷發(fā)展而快速增長的模式和服務(wù)。

因為早期行業(yè)發(fā)展里面有很多的風(fēng)險，如果單獨(dú)選擇，除非我們在細(xì)分領(lǐng)域有很深刻的認(rèn)知并，且它有比較好的爆發(fā)點(diǎn)，否則這種布局的風(fēng)險是很大的。而作為平臺性應(yīng)用，其實是把行業(yè)內(nèi)很多東西積累下來，中間你還有機(jī)會找到很好的方向，去進(jìn)行突破和延展。

2022年底，我們開始關(guān)注云存儲、云計算行業(yè)。我們投了天使輪一家公司，專業(yè)化公有云和私有云的服務(wù)提供商，經(jīng)過三年多發(fā)展完成四輪融資，今年初成為新三板掛牌企業(yè)。

之后我們會沿著產(chǎn)業(yè)鏈投一些安全解決方案以及應(yīng)用層面的公司，包括行業(yè)、政府、2C細(xì)分性用戶型應(yīng)用，大數(shù)據(jù)會像電力、水一樣，成為一個國家不可缺少的基礎(chǔ)設(shè)施之一。周克強(qiáng)總理去數(shù)博會以及總書記去年的考察表明，大數(shù)據(jù)已經(jīng)是國家戰(zhàn)略里基礎(chǔ)設(shè)施布局中，不可缺少的重要環(huán)節(jié)之一。

從大數(shù)據(jù)云存儲案列中可以看出，我們是先從底層平臺到軟性應(yīng)用，再到細(xì)分應(yīng)用的思路進(jìn)行細(xì)分行業(yè)布局。布局有可能是一家或者多家，圍繞布局的多家我們會盡快推出一兩家成應(yīng)用的標(biāo)桿。

作為投資機(jī)構(gòu)一定要考慮到退出。但是天使輪或VC早期的退出和成長期退出差異很大，天使或VC早期投資在后面多次ABC輪中有大量機(jī)會退出，你可以進(jìn)行部分轉(zhuǎn)讓甚至是全部轉(zhuǎn)讓。也就是說天使投資風(fēng)險很大、成功率低，但是流動性相對比較好，反而成長性投資流動性相對低，需要更多考慮并購重組，少考慮ipo（首次公開募股）。

早期投資時就要考慮標(biāo)的并購重組可能性，無非是在什么節(jié)點(diǎn)被哪家企業(yè)并購，需要更多和創(chuàng)始人及其團(tuán)隊，就企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和資本戰(zhàn)略進(jìn)行溝通。

上面我用幾個細(xì)分的點(diǎn)講了我們投資策略的思考。行業(yè)上除了大數(shù)據(jù)、人工智能，對于健康領(lǐng)域，過去幾年我們做了一些布局，包括中國最領(lǐng)先做宮頸癌疫苗的企業(yè)，以及國內(nèi)區(qū)域性最大的眼科機(jī)構(gòu)。我們投資這樣機(jī)構(gòu)的時候，會帶著產(chǎn)業(yè)內(nèi)戰(zhàn)略投資人進(jìn)入，因為整個戰(zhàn)略過程中帶入非常強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)合作伙伴，對接產(chǎn)業(yè)資源和銷售渠道，對早期和成長期企業(yè)發(fā)展意義重大。

舉個例子，我們投的一家企業(yè)“決勝網(wǎng)”（國內(nèi)唯一基于O2O的泛教育產(chǎn)品導(dǎo)購平臺），上周才掛牌但是已經(jīng)在戰(zhàn)略性擴(kuò)張。從2022年開始，我們投資兩年的時間，PreA估值兩千萬美金，投后我們帶入了新東方幫助對接了產(chǎn)業(yè)資源。在今年初新一輪投后估值已經(jīng)9個多億，而且他們在設(shè)立自己細(xì)分行業(yè)的并購基金，找到了比較好細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈的整合機(jī)會。

通過這幾個Case，我想表達(dá)的是，作為VC投資你要考慮退出，你要考慮下一步環(huán)節(jié)的核心點(diǎn)不在于以投資價值為增值的估值，而在于投完之后你周邊資源的導(dǎo)入和嫁接，幫助這個企業(yè)自然業(yè)務(wù)性增長和爆發(fā)，產(chǎn)生自然估值模型的支撐，估值增長就成了必然結(jié)果。

如果你有比較好的退出性戰(zhàn)略，以及投完之后對企業(yè)的增值服務(wù)，在往后的資源倒入、實際人才引進(jìn)，以及企業(yè)在資本市場每輪融資的規(guī)劃，還有銷售渠道這幾塊，你會和企業(yè)產(chǎn)生很好的互動性、幫助它成長性、抗風(fēng)險性也會把握得更好。

從行業(yè)上來講，我們投資和關(guān)注的領(lǐng)域不斷擴(kuò)展，已經(jīng)由TMT、文化傳媒消費(fèi)娛樂，擴(kuò)展到大健康、新材料、節(jié)能環(huán)保、高端制造等多個領(lǐng)域。

談到創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)層面，目前，我們希望把歐美和中國拉成一個平面探討，所以我們做了一個比較大的加速器，叫“中國海歸人員創(chuàng)業(yè)中心”。這個月開始會陸續(xù)有項目和團(tuán)隊進(jìn)駐。

談到跨國投資和并購，我特別強(qiáng)調(diào)并購中需要結(jié)合自身特點(diǎn)做差異化布局。比如說，在歐洲布局，我們很看好信息科技、品牌消費(fèi)、高端制造、營養(yǎng)健康產(chǎn)品等，因為中國消費(fèi)者已經(jīng)意識到，最需要的消費(fèi)不是服裝和名牌包包，反而是健康食品和產(chǎn)品。

雖然我們在提升品質(zhì)產(chǎn)品方面具備潛能，也下定決心改良生產(chǎn)，但周期比較長，一旦消費(fèi)者有了健康環(huán)保的強(qiáng)烈意識，他們急切地需要第一時間消費(fèi)到這種品質(zhì)的產(chǎn)品。

對于美洲布局，我們更看重硅谷的技術(shù)創(chuàng)新，尤其是在信息科技領(lǐng)域。不久前我們參與了加州超級高鐵項目，很多人說這個項目有爭議，但是這個是投資人情懷+理念+方向的判斷。

第一點(diǎn)：是具有前瞻性、絕對創(chuàng)新性項目在國內(nèi)比較少，我們帶著情懷參與；

第二點(diǎn)：是因為經(jīng)過判斷，馬斯克團(tuán)隊非常優(yōu)秀，有非常多成功的項目，并且他們的真空管道技術(shù)不光在超級高鐵里，在未來高速交通、物流運(yùn)輸、航空航天等領(lǐng)域都可能產(chǎn)生革命性提升。對未來全球技術(shù)會有很大貢獻(xiàn)，他們擁有眾多專利和技術(shù)開發(fā)應(yīng)用，在其它延展領(lǐng)域會具備很大價值的潛能。

先說為什么做？

1、市場：中國中高端人群達(dá)到足夠的數(shù)量，消費(fèi)升級的需求擺在眼前；

2、我們經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型到了一個這樣的節(jié)點(diǎn)，針對產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級會有兩種解決方案：

• 一種是在自我積淀的基礎(chǔ)上如何最快進(jìn)行再投資、再研發(fā)而升級或轉(zhuǎn)型；

• 另一種更快的速度，其實就是如何與世界相關(guān)領(lǐng)域里最好的技術(shù)團(tuán)隊對接。但在過去改革開放三十年中，我們在技術(shù)引進(jìn)、合資企業(yè)，包括中外合作企業(yè)過程中也做了很多讓對方不滿意的事情。原因在于我國知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)建立體系非常不完善，游戲規(guī)則應(yīng)用過于靈活，所以現(xiàn)在再談什么單純的技術(shù)引進(jìn)、技術(shù)折股合資合作等，我們接觸的大量西方人是報懷疑和審慎態(tài)度的。

作為中國在中短期受益和長期受益之間如何平衡及過渡？這值得我們思考。

因為當(dāng)你建立了這樣的體系，對你自身創(chuàng)新、自身知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)和你自己的可持續(xù)也有利有弊，這個矛盾體需要在不斷完善和動態(tài)中，不斷尋求新的平衡。

之所以強(qiáng)調(diào)這塊是因為在技術(shù)升級、產(chǎn)業(yè)升級中，中國市場需求的增長速度很快，我們來不及用一二十年，在很多細(xì)分領(lǐng)域靠自己的研發(fā)和投入來做。并且剛才說到了第一點(diǎn)消費(fèi)升級，當(dāng)你已經(jīng)支付得起，并已經(jīng)了解到它重要性的時候，你會調(diào)動所有資源讓你和你周邊的人，享受品質(zhì)產(chǎn)品。

但你會發(fā)現(xiàn)無論技術(shù)還是產(chǎn)業(yè)，都是為了滿足消費(fèi)升級服務(wù)的。是什么作為二者的一個整體引導(dǎo)？就是根據(jù)馬斯洛需求層次理論，通過不斷的細(xì)分，更加精準(zhǔn)地提高和提升各個層次的需求及更好的感受和滿意度，以此來帶動著整個產(chǎn)業(yè)和社會的發(fā)展。

給大家分享一下過去三年，我們在不斷摸索中探討出來的實用模式。

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跨境并購目前大體分為以下幾種：

第一類：過去基本上是國有大型企業(yè)為主，比如礦產(chǎn)、化工、石油、電力這樣的企業(yè)；

但是他們會遇到國家貿(mào)易保護(hù)主義，及地緣政治這樣的問題，尤其以美國為主。在商業(yè)布局上國有企業(yè)擁有的資金實力和國家背書，是基本上所有中國民營企業(yè)不具備的。

第二類：擁有很強(qiáng)產(chǎn)業(yè)實力的中國財團(tuán)，需要更多的國際化；

萬達(dá)、復(fù)興是擁有核心產(chǎn)業(yè)資源，當(dāng)他們做跨境投資并購時，所有的核心思路都是跟其產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略，和細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈的整合密切相關(guān)的。

第二類型的產(chǎn)業(yè)投資人都是從產(chǎn)業(yè)布局上考慮和入手的。中國大量民營企業(yè)，尤其是中等規(guī)模民營企業(yè)，當(dāng)你和西方潛在標(biāo)的交流的時候，你很難具備這樣的優(yōu)勢。首先你是誰，這件事你去和別人交流時候別人都不太知道，西方人很注重你在業(yè)界知名度和誠信度及口碑。

第三類：未來增長最快的，是中國大量上市公司、準(zhǔn)上市公司、現(xiàn)金流強(qiáng)的企業(yè)。

他們通過投資加并購尋找產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)升級的機(jī)會以及布局新產(chǎn)業(yè)的機(jī)會。

針對這種類型的企業(yè)，做跨境投資和并購時，有幾個關(guān)鍵點(diǎn)要把握：

1）特別強(qiáng)調(diào)文化；

比如你投資英國、法國、西班牙、葡萄牙、歐洲及美洲國家，不同國家的人做事方式和風(fēng)格差異非常大，對文化和行為規(guī)則的把握很重要。因為在跨國投資和跨國并購里面，“投”只是第一步起點(diǎn)，反而投后管理和整合非?？简炄耍绾谓⑵鹞幕餐?、信任感、以及通暢高效的溝通交流非常重要。

2）我覺得法律意識非常重要；

國內(nèi)很多投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)沒有太強(qiáng)的法律意識，往往有這樣的心態(tài)：一般就是不肯花錢請專業(yè)律師，恨不得公司法務(wù)人員又能看文件又能訴訟、又能盡調(diào)，成為全能選手。

但是，國際投資和并購千萬不要用這樣的方式思考。

3）最后再談商業(yè)這件事。

前面的文化、領(lǐng)域、大環(huán)境都不能很好適應(yīng)的時候，你一定要非常謹(jǐn)慎，在沒有充分專業(yè)的法律分析和盡調(diào)的基礎(chǔ)上也不要光看商業(yè)機(jī)會。

這里面最核心的操作在于一個具有比較好的風(fēng)險控制、多盈性以及階段時間內(nèi)的可持續(xù)和延展性的架構(gòu)。我們現(xiàn)在建議以及采取的架構(gòu)，不是簡單在國外建立分子公司就可以解決的。

首先你需要找到共同管理基金合作伙伴，如果你有很好的合作伙伴共同做，一定要盡量拉合作伙伴；如果沒有，一定要充分考慮如果讓被收購企業(yè)的團(tuán)隊放手去做，能否做好。

我們找到的幾乎都是我們要合作的行業(yè)里面有很好資源的西方基金合伙管理人，他們在當(dāng)?shù)赜蟹浅：玫馁Y源對接、很強(qiáng)的人脈、豐富的成功經(jīng)驗，對于被投資和并購企業(yè)的技術(shù)提升、人力資源調(diào)整、產(chǎn)業(yè)資源整合甚至到重新拼盤等方面都具備能力。

就共同投資合作伙伴，這里我主要強(qiáng)調(diào)兩種：

• 共同管理基金的西方本地投資伙伴；
• 能將并購后產(chǎn)品在中國實現(xiàn)快速本地化擴(kuò)張的產(chǎn)業(yè)合作伙伴。

你到中國本地消化，大家需要做一個反向思考，你要投資并購的產(chǎn)品在你的行業(yè)里面，你拿來就要快速產(chǎn)生價值，這是戰(zhàn)略投資并購很重要的一點(diǎn)。

因為你即使有時間去忍耐，也會對你整個的投資邏輯、投資管理都有很大的挑戰(zhàn)，這不是我們的短期效益。同時你要對他的技術(shù)有比較強(qiáng)的本地化消化，和再創(chuàng)造的能力，這是非常非常重要的。

什么是多元化共盈、具備可持續(xù)的關(guān)系架構(gòu)？這是我對目前不論是基金還是產(chǎn)業(yè)資本共同做跨境并購中，我認(rèn)為比較重要的結(jié)構(gòu)性設(shè)計和操作需要重點(diǎn)考慮的。

中國上市公司往往注重市值管理，但一定要在合規(guī)合法完善信息披露基礎(chǔ)上來做。很多的節(jié)點(diǎn)把握，比如大經(jīng)濟(jì)周期以及中國資本市場的大系統(tǒng)動蕩都不是某家公司可以把握的。但是國際并購很多項目，西方人有一點(diǎn)就是企業(yè)做了很多年說賣下定決心就賣，他們要的是速度和效率。

因此，從操作上建議分兩到三步：

第一步：

先在海外架構(gòu)SPV或者用中國獨(dú)立SPV在海外架構(gòu)一個全資子公司，通過這樣的方式來快速完成專項收購，這里面也涉及到外匯管制和資金管理等技術(shù)問題的合理和有效安排，另外還涉及到上市公司在專項SPV（特殊目的公司）中是否有出資及出資額度等而涉及到上市公司信息披露問題，這里面一系列事宜都需要進(jìn)行考量，要跟專業(yè)的律師、券商和會計師等中間機(jī)構(gòu)認(rèn)真規(guī)劃。

第二步：

通過本地產(chǎn)業(yè)合作伙伴，進(jìn)行本地化業(yè)務(wù)拓展，尋找中國市場的增量，可以是SPV在中國設(shè)立獨(dú)資或合資公司，也可是與本地產(chǎn)業(yè)伙伴聯(lián)合投資新設(shè)合資公司。

第三步：

將專項SPV和本地增量公司擇機(jī)打包注入上司公司或者合理化出售給產(chǎn)業(yè)投資人。